巴菲特和比亚迪的起源

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文 / 愚老头

来源：锦缎（ID:jinduan006)

如果股票市场也有热搜榜的话，那巴菲特减持比亚迪一定是最近的头条之一。

根据港交所的文件，巴菲特 9 月 1 日减持了 171.6 万股比亚迪的港股，总价值 4.5 亿港元，剩余持股数 2.0714 亿股。在此之前，巴菲特在 8 月 24 日减持了 133 万股。鉴于港交所只要求在特定时间点公布持股，信息披露的全面和及时性并没有 A 股从业者们想象的高。

我们能知道的是，巴菲特截止到 9 月 1 日，一共已经减持了 1786 万股。港股的流动性并不好，按照这个速度，至少还得 100 天，巴菲特才能把比亚迪全部清掉。

拿着比亚迪的朋友们，未来估计几个月晚上都睡不好觉。

每一个传奇都有一个陈词滥调的开头，巴菲特与比亚迪的渊源，始于 2008 年。而这，将注定是个起于青萍，终于草莽的故事。

风起于青萍，巴菲特与比亚迪的开局

比亚迪是巴菲特的例外。

2003 年，巴菲特的搭档芒格结识了一个华裔投资人，名叫李录。5 年后的 2008 年，李录向芒格推荐了比亚迪。根据业内传说，芒格和巴菲特合作五十多年，总共向巴菲特打过三个推荐电话，其中第三个就是投资比亚迪。

芒格这么形容比亚迪的王传福：“他简直就是爱迪生和韦尔奇的混合体；他可以像爱迪生那样解决技术问题，同时又可以像韦尔奇那样解决企业管理上的问题。”

后面便是大家喜闻乐见的听故事环节。

巴菲特委托下属子公司的董事长 David Sokol 飞到中国考察比亚迪。王传福带着 David Sokol 参观工厂，David Sokol 对蓄电池电解液的安全性表示了下疑问，王传福当即倒了一杯电解液，当着 David Sokol 的面一饮而尽，咂咂嘴皱巴着脸说，味道不咋好，但还 ok。David Sokol 当场就被镇住了，回去向巴菲特大力推荐，说你必须见见这个人（This guy‘s amazing． You want to meet him．）

巴菲特最后还是见了王传福，并且在 2008 年 9 月份，投资 2.3 亿美元买下了比亚迪 10% 的股权，共 2.25 亿股。

2008 年这一年，对巴菲特而言，还有一件大事。他以 620 亿美元的个人资产，荣登世界首富。

历史上，巴菲特对科技股一向是敬而远之的。投资比亚迪，是破天荒的第一次。

巴菲特从来都是巴菲特。但巴菲特也是个人。

2.3 亿美元对我们绝大部分人来说，是个一辈子都要仰视的数字。可对于巴菲特，就像我们跟老友街边扎啤烤串，微醺之后为搏老友开心，花 10 块钱买几张福利彩票，赚到当然好，亏了也无伤大雅。

巴菲特真正的投资理念

有一个叫 “局外人的视界” 的公众号，2019 年发过一篇文章《封神的巴菲特，有可能是近代最成功的骗子！》，关于巴菲特的争议确实一直很多，有些还相当有道理。但无论如何，跟在办公室挂 “知行合一”，言必称心学的妖艳投资人不同，巴菲特的投资理论一直都是一以贯之，并且亲力亲为，言行一致的。

巴菲特作为价值投资的旗手，从实操的角度来讲，其投资理念的核心是自由现金流。

巴菲特在 2007 年致股东的一封信中表示，伯克希尔公司致力于寻找的投资项目，是那种在稳定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这些企业具备迅速成长性当然更好，可是如果没有这种成长性，只要能够产生可观的自由现金流，也是非常值得的，因为伯克希尔可以把从中获得的自由现金流重新投入在其他领域。

他还总结说，真正伟大的生意，不但可以从有形资产中得到回报，而且在其任何持续期内，不用拿出收益的很大一部分再投资就能维持其原有的回报率。在他眼里，糟糕的公司是那种不但利息收入令人失望，并且要不断掏钱才能维持这种少得可怜的回报。最后，巴菲特认为，当上市公司的管理层找不到高收益率的投资项目时，就应该把利润通过分红和回购的方式回报股东。

按照科普兰教授（1990）给出的公式：

FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】

从这个公式我们可以发现，税款这一项算是外生变量，通常由政策决定，可以排除。息税前利润和营运资本变动这跟具体行业以及公司相关，具体情况具体分析。真正具有实际影响力的是两个指标，折旧摊销和资本支出。

要想做到较高的自由现金流，就需要折旧摊销尽可能的高，而资本支出尽可能的少。折旧摊销当然不是凭空出现的，高的折旧摊销的前提是前期大量的资本支出。高折旧摊销低资本开支，这代表行业资本开支的高峰期已过，目前处于成熟期，甚至行业市场规模已经萎缩处于衰退期了。

所以巴菲特选的公司，从来都不是从 0 到 1 的初创企业，连从 1 到 10 的都不行。

问题就在于，行业处于成熟期，往往意味着成长机会不大，竞争格局容易恶化，从业企业利润可能会处在下坡路。巴菲特就提出了一个护城河概念，寻找那些息税前利润长期稳定的企业。这个护城河，你可以理解成垄断的高情商说法。这种垄断，可能来自于自然资源的独占，某种特许经营权，或者消费者的品牌忠诚度等等。

如果我们总结一下巴菲特的自由现金流选股思路。本质上就是追求一种近乎垄断的商业模式，当这种商业模式已经确定形成垄断，前期资本开支高峰期已过，现金流最终可预期的稳定形成的时候买入。

从资本保值增值的角度上看，这是一套完美且逻辑上完全自洽的投资理论。出生于 1930 年，现年 92 岁的巴菲特用自己的历史业绩，证明这套理论的有效性。

这个自由现金流选股框架，可以解释巴菲特很大一部分的投资决策。

苹果才是体现巴菲特价值投资理念的真正标的。

苹果的创始人乔布斯于 2011 年 10 月逝世。我当时非常天真的以为，这个消费电子历史上伟大的创新者的离世，带来的将是苹果的没落，公司将会不可避免的陷入平庸，股价也将见顶。

事实证明，苹果确实在一步步的走向平庸，净利润的总规模也没有怎么上台阶，但是苹果的股价自 2011 年以来，最高翻了接近 20 倍。这个涨幅，最优秀的成长股也不过如此了。

果然，悲观者往往正确，但世界是属于乐观者的。

巴菲特选择的入场时间是 2016 年，从 2016 到 2018 年，巴菲特总共投入了 360 亿美元买入苹果，截至目前，加上分红和变现，巴菲特在苹果上至少盈利了 1000 亿美元。

2011 年以后苹果发生了什么？

最明显的标志就是，苹果的资本开支下滑了。2011 年苹果的资本开支跟折旧摊销的比值还有 4 倍，进入库克时代之后，这个数值就断了线的风筝一样崩掉了，到现在还不到 1，这表明苹果现有的资本开支还不够维持正常的简单再生产的水平。

与资本开支不断缩水相对应的是，苹果对股东越来越慷慨。在乔布斯时代，苹果既没有分红，也没有回购。库克时代的苹果，既有分红又有回购。自 2013 年以来，苹果用来回购的资金与净利润相差无几，部分年份甚至回购金额要超过自由现金流。

代表巴菲特投资理念的另一个案例是西方石油公司。

最近巴菲特拿到了美国监管部门的许可，可以收购西方石油公司最多 50% 的股权，从而向着全盘控股西方石油公司走出了最关键的一步。

市场一般把这个新闻解读为巴菲特押注美国经济长期通胀，认为原油价格长期处于高位。这么解释有他的道理，但并不能解释巴菲特为什么摆出了一副要将西方石油公司一口吞下的姿态。

如果我们从自由现金流的角度来解释，这个逻辑就顺了。电动车取代燃油车已经成为社会共识，而汽车占到石油下游需求的一半以上，这意味着中长期维度上，对石油的需求是下滑的。在这种预期下，当前的传统化石能源公司最合理的选择就是不再新增加资本开支，只维持现有的产能。

核心在于，电动车取代燃油车是个大趋势，但时间却很漫长。以新能源推广最为激进的中国为例，中国现有机动车保有量 4 亿，哪怕新能源渗透率超过 60%，每年 2000 万辆新能源汽车销量计算，也需要大概 20 年才能完成全部替换，更不用说渗透率目前还是个位数的美国了。

当石油企业不再进行资本开支竞赛，长期看价格也不会出现大幅度的下滑，现在的西方石油公司，就相当于一个行走的印钞机。

从财务指标上看，西方石油公司最近几年的资本开支已经降到了折旧摊销的 30% 左右，还达不到维持简单再生产的水准，相对应的自由现金流水平则大幅提升。与其他石油公司相比，西方石油公司拥有美国成本最低的油田，并且公司还与巴菲特有多年合作的历史，知根知底的巴菲特选择并购西方石油公司是一个非常合理的投资决策。

自由现金流角度下的世界经济格局

自由现金流的投资逻辑，其实完全作为大旗党的工具，用来解释当今的世界经济格局。不同的国家，选择了不同的自由现金流的生态位。

80 年代日本经济如日中天的时候，有一个流行的雁行模式。太平洋地区经济的发展像雁阵一样有序：美日是领头雁，亚洲四小龙为第二梯队，泰国、印尼、马来西亚为第三梯队。

日本经济逝去的三十年，这个模式就没有人再提。

当今的世界经济，更像印度的种姓制度。

印度有四大种姓，从上至下依次是婆罗门、刹帝利、吠舍、首陀罗，还有大量连种姓都没有的贱民阶层。

从分工的角度看，美国就是婆罗门。美国自诩市场经济，并没有太多产业政策的历史。其经济的现状，本质上还是要由美国资本市场来塑造。

价值投资在美国践行的结果，就是更鼓励那种带有垄断性质的，低资本开支的企业，这部分企业现金流最好。因此，我们看到，美国的制造业越来越空心化，服务业金融业越来越发达。

美国现在要再工业化，制造业还能回流么？

答案是不能。因为美国资本市场不支持。美国资本市场鼓励垄断，追求股价一直涨，已经失去了给实体经济造血的能力了。而且不仅不造血，反而一直不停的在吸血。

美国资本占据的，是带有垄断性质的全球性平台企业。苹果、谷歌、亚马逊、微软，就是代表了美国资本市场价值观的顶级生态型企业。

那些辛辛苦苦生产设计，胼手胝足量入为出的制造业，美国已经看不上了。

简单说，美国是主动把制造业请出去的，也不会再迎回来。现在的再工业化，就是一句讲给选民听的口号。

以前我们研究美国汽车行业，发现全美汽车工人联合工会这个组织。由于工会的存在，美国汽车行业的单车成本居高不下，远远高于后来没有工会的日韩系品牌。曹德旺在美国设厂，也是坚决反对工厂内设立工会。

那么美国工会的存在，是不是造成美国制造业空心化的一个重要原因呢？

我们的结论是恰恰相反。如果没有这批工会存在，美国制造业空心化的节奏会更快。

如果没有这批包含了从整车到零配件厂工人的工会的存在，你猜美国三大汽车公司管理层为了利润，追逐高分红，会把工厂设在哪里？他们一定会立马撤出美国，把工厂设到成本最低的地方去，至于是欧洲、日本还是墨西哥、中国，都有可能，反正一定不会是美国本土。

所以曹德旺实际就面对了一个悖论。他之所以能够在美国设厂供给整车厂，是因为美国汽车行业工会的存在，而他却坚决反对在自己的玻璃厂内成立工会。

婆罗门美国之下，是第二个阶层刹帝利，主要就是欧洲和日本。

欧洲日本承接了制造业尤其是其中比较高端的部分。这部分行业虽然高端，但不够垄断，存在着一定的竞争，常年需要保持着一定的资本开支才可以维持现有的竞争力，比如汽车行业。

最近有一个关于汽车行业的说法甚嚣尘上。那就是中国美国希望抢占欧洲日本在燃油车行业的主导地位，计划换道新能源，重新在汽车行业占据主导权。

这种说法就太阴谋论了，属于倒果为因。

事实就是，汽车行业，不管是燃油车还是新能源汽车，美国资本市场都看不太上。

燃油车这个行业，不管丰田奔驰宝马在你眼里多么高端，虽然早就进入成熟期，但是竞争烈度却一点都不低，常年都保持着大额的研发费用，丰田汽车的资本开支一直是两倍于折旧摊销。

制造业哪怕是高端制造业，也是个长期投入的苦力活，哪有做金融中心全球割韭菜容易。美国主动让出的这批高端制造业，就落在了欧洲日本手里。

那为什么美国资本市场还培育出了一个特斯拉呢？事实上，特斯拉之所以能够拿到资本市场长期资金，本质上还是资本市场更看好特斯拉后续在软件生态，尤其是在自动驾驶方向的前景，核心还是给的垄断前景，给的软件的估值，并不是真的就觉得造台纯电车能赚钱。

刹帝利欧洲日本之下是吠舍，现在就两个地区，一个韩国一个台湾。

在印度教中，吠舍是神的大腿创造的。苦活累活，得由腿来干。

那些高资本开支，刷摩尔定律的活，就由韩国和中国台湾地区来做。别看韩国三星、中国台湾的台积电在当下媒体眼中风光无限，可从投资或者生意的角度看，这哥俩做的绝对不是什么好项目。

三星在半导体行业创立了逆周期投资战略，利用 “反周期定律 “，选择大宗半导体标准件如面板、内存，在价格下跌、生产过剩、其他企业不得不削减投资的时候，反向逆势疯狂扩产，通过大规模生产将产品价格进一步下杀，从而将竞争对手挤出市场甚至直接破产。

三星的背后，是韩国举国之力的倾力支持。为了工业化，韩国也算是地狱模式，卷王之王，卷到刷新了世界最低生育率记录。

至于台积电，无论你怎么神话张忠谋，再什么半导体制造业行业皇冠上的明珠，也改变不了这个行业两头在外，每年 1000 多亿人民币的资本开支定时投下去，一年不投技术就要落伍的尴尬局面。台积电的地位被人为的高估，如果说中芯国际拿不到光刻机算是伤筋动骨，而离了美资设备，台积电就可以直接写讣告了。当然，台积电毕竟还有 4000 多亿美元市值，主要还是美国投资者，估计不舍得直接送进去吧。

吠舍们卷到爆肝，但上面的刹帝利和婆罗门们，他们或者通过出售设备和核心材料，或者直接通过金融手段，拿到了最大的份额，留给卷王们的是一点点微薄的利润和少量的就业。

从价值投资的角度，三星和台积电是非常优秀的公司，但绝对算不上好生意，属于巴菲特正眼看一眼都算输的那种。

本来按照理论想象，最下面的第四种姓首陀罗，主体应该是中国，干着缝裤子手机组装代工的活，只是中国是这个系统最大的 Bug。不管是金融业服务业，还是高端中端低端制造业，中国的反应是：“我全都要！”

终于草莽 —— 巴菲特为什么要减持比亚迪？

比亚迪一直都不在巴菲特的投资清单中。

现在减持，当然也算不上出乎意料。

从比亚迪当前的市场表现看，基本面显然并不能成为减持的理由。

巴菲特自 2008 年持有比亚迪以来，比亚迪也是起起落落。2010 年比亚迪年销量首次突破 50 万辆，随后的 10 年，就一直在 50 万辆这个台阶上踟蹰不前，“比三万” 的外号也就是那个时候来的。直到 2021 年比亚迪才借助新能源汽车的放量，将销量一举提升到 70 万辆。目前在手订单 70 万辆，产能即销量，预计年底就能达到单月 25 万辆的历史最高水平。

而且 2022Q2，比亚迪更是超过特斯拉，登顶世界新能源汽车销冠。销量的提升也必将带来盈利状况的改善，假以时日，当市场份额稳固之后，比亚迪未必然不符合巴菲特自由现金流的投资理念。

比亚迪当前估值虽然不低，但也并不算过分。按照稳态盈利情况下每年 300 万辆、5000 亿收入，10% 销售净利率来算，现在的市盈率只有 15 倍。何况还有海外的收入预期，以及将来在智能化上可能会实现的突破这些潜在期权，这个市值比亚迪还谈不上高估。

那会不会是巴菲特错了？

如果我是一个绿油油的新韭菜，可能我就这么想了。

可惜我不是。

巴菲特其实一直是在自己的能力圈内投资，他极少去投资科技股。比亚迪从本质上属于科技股。既然不在巴菲特考虑的范围内，那错过也不能算是个问题。就像我们从来不去为错过跟女明星的姻缘而感到懊悔，因为这根本就不在我们能考虑的范围内。

任泽平最近发的关于巴菲特减持的比亚迪的点评遭到群嘲。敢于表达自己的观点是一种勇气当然值得鼓励，只是一个从来没有做过投资的人本质上确实很难对市场产生敬畏。

可老韭菜不是，我们是真的知道股市钱难赚。

上面这个观点，对其他公司的判断我们不做评价。但是对比亚迪的判断确实代表了老韭菜们的看法。

如果有这么一个人，他在赌场十赌九赢，一直赢到自己成为世界首富。现在他想跟你做对手盘，你会大喊一声我命由我不由天，迎难而上直面挑战么？

傻子才去呢？我才不管他是九十还是一百岁，也不管他是不是晚节不保。我们在股市赚钱，很大程度上要看对手是不是菜，那些不咋赚钱的游资我都干不过，凭啥去怼股神？我可以选择不玩啊。

当你排除一切不可能的情况，剩下的，不管多难以置信，那都是事实。

比亚迪基本面没有问题，巴菲特也不太可能会错。那有没有可能比亚迪和巴菲特都没有问题呢？

如果比亚迪是下一个华为呢？

巴菲特说过，没有任何一个人是靠做空自己的祖国发财的。

巴菲特买入比亚迪，一开始的出发点可能确实拗不过老友的面子。但巴菲特对比亚迪这家公司，对王传福这个创业者始终表现出了充分的尊重。2008 年以后每年的股东大会上，巴菲特一直都为比亚迪站台。在 2020 年 4 月，因为加州疫情，巴菲特晒出了自己的比亚迪口罩：“我的目标是长命百岁 “，并且手写了” 比亚迪口罩更是祝我一臂之力 “。真的是掩饰不住对比亚迪的欣赏。

如果没有别的问题，我相信巴菲特会把比亚迪放在自己遗产清单里的。

承平日久，大家已经忘了汽车行业也曾经是个贸易保护主义泛滥的领域了。

汽车制造业对于欧洲日本来说，是维持其经济社会地位的基础。汽车行业占到这些国家制造业的三分之一，GDP 的 10%。不仅仅如此，汽车制造业不仅仅是简单的造一辆车，他拉动了从上游的钢铁有色冶炼，基础化工、石油化工，到中游的机床，机械设备，以及下游的商贸零售、售后服务等各个行业。

对于一个国家来说，汽车行业就像一个生态链系统，保住了汽车就保住了制造业。举个例子，中国的机床行业一直被诟病，核心原因就是燃油车时代中国汽车行业落后，没能从根本上带起来一套自己的产业链，要知道汽车行业占到机床行业下游需求的 40%，而这个行业鲜有中国机床的身影。

经过多年的市场培育和技术创新积累，中国新能源汽车像光伏一样，卷出了自己的全产业链，并且一定将会以绝对的优势吊打全世界。

我们都看到了这个趋势，欧洲和日本当然也看得到。

这么说吧，如果欧洲和日本错过了新能源汽车，再过二十年，我们对欧洲日本的印象就会是个像三亚一样的旅游目的地了。